מאמר | להשקיע לפי מחזור החיים

 

התמצאות בשלבים השונים במחזור החיים של חברות הינה קריטית לשם ביצוע תמחור נכון למניות. מה ההבדל בין חברות צמיחה לבין חברות ערך ואיך נדע לזהות מתי יש הזדמנות השקעה בשוק ומאילו מלכודות להיזהר?

אחד מהסיווגים הנפוצים של משקיעים לחברות מבוצע על בסיס מחזור החיים שלהן. בדומה למוצרים חדשים, גם הצלחתן של חברות שרק החלו את דרכן נמדדת ביכולתן לייצר הכנסות גבוהות ומהר ככל הניתן. לכן, המבחן המרכזי של חברה לאחר הקמתה הוא להגיע לצמיחהמהירה של מכירותיה. חלק מאותן חברות שיצליחו לעמוד במשימה
יחליטו לבצע הנפקה ראשונית של מניותיהן לציבור. עם זאת, חשוב לציין כי בשלבים המוקדמים של מחזור החיים אין כמעט חברות שנרשמות למסחר והאפשרות העיקרית לחשיפה אליהן היא באמצעות השקעות הון סיכון. בשלבים הבאים של מחזור החיים, מרבית החברות יחוו התמתנות בקצב הצמיחה עד שבנקודה מסוימת, הכנסותיהן תגענה לרוויה ותצמחנה בשיעורים נמוכים במונחים ריאליים. בנקודה זו מתקיים לרוב המבחן הקריטי של כל חברה, האם תצליח להמציא עצמה מחדש ולחזור לפסי צמיחה? האם תיתקע במצב הקיים? או שמא, מכירותיה ידעכו יחד עם עתידה.

בין הצמיחה לערך

מבחינת המשקיעים, נהוג לסווג את החברות לפי שני סוגים עיקריים: צמיחה וערך. ההגדרה הפורמלית של חברת צמיחה היא חברה שהכנסותיה צומחות בקצב דו-ספרתי מזה מספר שנים והיא צפויה להמשיך ולצמוח בקצב גבוה בעתיד הנראה לעין. לעומת זאת, בחברת ערך נראה צמיחה חד-ספרתית בהכנסות ונצפה לצמיחה בקצב נמוך גם בתקופה הקרובה. זה סוג החברות שוורן באפט נוהג להחזיק בתיק ההשקעות שלו.
לאחר הסיווג לעיל, נשאלת השאלה באילו סוגי חברות עדיף להשקיע: צמיחה או ערך? התשובה לכך נעוצה בחלוקה נוספת שעלינו לבצע על בסיס תמחור המניות של החברות בכל אחת מקבוצות אלו. מכאן, אנו מגיעים לארבעה סוגים עיקריים של מניות:
א) חברות צמיחה בתמחור גבוה
ב) חברות צמיחה בתמחור “נורמלי”
ג) חברות ערך בתמחור “נורמלי”
ד)חברות ערך בתמחור נמוך 

כאן נכנסת לפעולה יכולת האבחנה הסובייקטיבית שלנו כמשקיעים לגבי השייכות של מניה מסוימת לאחת מהקבוצות. זאת תעמוד למבחן התוצאה אם נכה את מדד היחס או לא.
הרי, ברור שחברה שמצליחה לייצר צמיחה מרשימה בשורת ההכנסות והרווח רבעון אחר רבעון היא “חברה טובה”, אולם ממש לא ברור אם היא עונה על ההגדרה של “מניה טובה” למי שירכוש אותה היום. ייתכן שמחירה הנוכחי מגלם תסריט ורוד מדי לרווחיות העתידית שלה. בהקבלה לשוק הנדל”ן שלנו, ברור לכולם שדירה ברחוב רוטשילד בת”א היא נכס טוב שעשוי להשביח עצמו עם השנים, אולם במחיר של 60 מיליון שקל כנראה שהיא לא תיחשב מציאה גדולה. מהצד השני של המתרס, קיימות חברות שעתידן העסקי מוטל בספק, אך יכול להיות שדווקא מחיר המניה כיום מהווה הזדמנות קנייה.

לא על הצמיחה לבדה

כאמור, מרבית החברות שמנפיקות את מניותיהן בבורסה מבצעות את ההנפקה במהלך שלב הצמיחה המהירה. ההנפקה מספקת לקופת החברה מזומנים שאמורים לסייע לה לפתח את עסקיה ולהשיא את רווחיה. הבעיה הטמונה בהשקעה במניות מסוג זה היא שחלק ניכר מהמשקיעים מניחים שהחברה תמשיך לצמוח בקצב דומה לעבר ועל כן נוטים לרכוש את מניות ה”חלום” הללו בפרמיה גבוהה ביחס לרווחים העתידיים. כך למשל, מנית פייסבוק הונפקה ב 38- דולרים למניה, מחיר שאליו חזרה רק בתקופה האחרונה, אחרי יותר משנה שבה נסחרה מתחת למחיר ההנפקה. דוגמה להנפקה נוספת שחלק מהמשקיעים היו מעדיפים לשכוח היא של זינגה, שהונפקה בסוף 2011 ב 10- דולרים למניה לאור הצלחתה המסחררת בתחום משחקי הרשת אולם כיום היא נסחרת במחיר של פחות מ 40%- ביחס להנפקה. ההיסטוריה מעידה כי לא רק חברות טכנולוגיה שותפות לתופעת מניות “החלום”, אלא גם חברות צריכה, כמו למשל קרוקס. יחד עם זאת, לא כל חברת צמיחה מתומחרת במחיר גבוה. קיימות דוגמאות רבות לחברות צמיחה במחיר “נורמלי”, כלומר, כזה שמצדיק לשלם כבר היום על צמיחה ברווחים העתידיים.

מה באפט היה קונה?

בניגוד לחברות צמיחה שבהן האתגר הוא לזהות האם מחיר המניה מתמחר צמיחה “נורמלית” או יקרה מדי, בסוג השני, חברות ערך, השקעות שכידוע מזוהות עם וורן באפט, עלינו לשאול עצמנו האם מחיר המניה מתמחר ערך כלכלי “נורמלי” או רווחי עבר שלא יחזרו. במקרים של תמחור חריג כלפי מטה, ייתכן והוא נובע כתוצאה מכך שהחברה הגיעה לשלב האחרון במחזור החיים והמשקיעים מנבאים עבורה את סיום דרכה התאגידית.
מנגד, ניתן למצוא חברות ערך במחיר סביר שאמנם מניותיהן לא צפויות להכפיל עצמן בין לילה, אך במחיר הנכון, הן צפויות לייצר לאורך זמן תשואה עודפת על מניות של חברות צמיחה רבות. מבחינת מבחר מניות, מרבית החברות הסחירות שייכות לקבוצת הערך וזאת בשל העובדה שמדובר בחברות בוגרות לעומת חברות הצמיחה, שחלקן עוד אפילו לא הונפק. ההיצע הנמוך יחסית של חברות צמיחה מייצר לעתים תכופות ביקוש עודף למניות אלו וזאת אחת הסיבות שבגינה מוכנים משקיעים לשלם עליהן מחיר גבוה.
ומה לגבי מבחן התוצאה?
הסטטיסטיקה מצביעה על כך שקבוצה של מניות צמיחה שנבחרות אקראית צפויה להשיג בממוצע תשואת חסר מול מדד הייחוס שלה ולעומת זאת, קבוצה רנדומלית
של מניות ערך תשיג לאורך זמן תשואה עודפת על הבנצ’מרק.
על כן, חשיבות ניהול ההשקעות האקטיבי באה לידי ביטוי בבחירה נכונה של מניות בתמחור “נורמלי”- הן צמיחה והן ערך.

יש לי מושג:
חברת צמיחה ( Growth ) - חברה שהכנסותיה צומחות בקצב דו-ספרתי במשך מספר שנים ברציפות, וצפויות להמשיך ולצמוח בקצב גבוה בעתיד הנראה לעין
חברת ערך ( Value ) - חברה שהכנסותיה צומחות בקצב חד- ספרתי וצפויות להמשיך ולצמוח בקצב נמוך בעתיד.

תרשים מחזור החיים של חברה טיפוסית

 

 
f