סקירת מאקרו ארה"ב פברואר 2014 מערך מאקרו ואסטרטגיה | 11.02.2014

 

בהתאם להערכות המוקדמות, הצמיחה ברבעון האחרון של השנה עמדה על 3.2% לעומת 4.1% ברבעון הקודם.

  • ​בהתאם להערכות המוקדמות, הצמיחה ברבעון האחרון של השנה עמדה על 3.2% לעומת 4.1% ברבעון הקודם. 
  • הצמיחה נתמכה על ידי הצריכה הפרטית וסחר החוץ כאשר נרשמה חולשה בהשקעה בבניה ובהוצאה הממשלתית.
  • הירידה החדה במדד מנהלי הרכש בתעשייה הייתה חריגה במיוחד ונבעה, ככל הנראה, בעיקר ממזג האויר החריג.
  • דו"ח התעסוקה של של ינואר אכזב כאשר נרשמה בו תוספת של 113 אלף משרות בלבד לעומת צפי של 180 אלף משרות.
  • יחד עם זאת, בדו"ח התעסוקה של ינואר היו גם מספר נקודות חיוביות. ראשית, שיעור האבטלה ירד ב-0.1 נ"א ל-6.6% וזאת על אף ששיעור ההשתתפות בכוח העבודה דווקא עלה ב-0.2 נ"א ל-63.0%.
  • סביר להניח ששני דו"חות התעסוקה האחרונים לא ישפיעו על מדיניות הפד כאשר נראה כי גם החולשה בשווקים המתעוררים לא מדירה שינה מעיניהם.
  • מכיוון שהשפעת החורף שהורגשה גם באינדיקאטורים כמו מדדי מנהלי הרכש או מדד בטחון הצרכנים צפויה להתפוגג אנו מעריכים שהפד ימשיך בתהליך הצמצום גם בחודשים הקרובים.
  • סקר קציני האשראי הרבעוני של הפד עבור הרבעון הראשון של השנה אותת על שיפור נמשך בביקוש לאשראי מצד המגזר העסקי.
  • מצד שני, מהדו"ח עולה כי נרשמה ירידה משמעותית בביקוש למשכנתאות מצד משקי הבית על רקע עליית התשואות במהלך הרבעון האחרון של השנה.
  • מדד ה-S&P500 ירד במהלך התקופה הנסקרת ב-2.3% כאשר במיוחד ירדו ענפי האנרגיה, התעשייה והצריכה הבת קיימא אשר רשמו ירידות של 5.1%, 3.6% ו-3.5% בהתאמה.
  • התשואה על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים ירדה במהלך התקופה הנסקרת (11.01.2014 – 11.02.2014) ב-18 נ"ב לרמה של 2.68% בתקופה שהתאפיינה בתנודתיות גבוהה על רקע הלחץ הגובר בשווקים המתעוררים.

נתוני התעסוקה

את האכזבה מדו"ח התעסוקה המאכזב של חודש דצמבר ייחסו המשקיעים בעולם להשפעת מזג האוויר הקר ששרר בארה"ב בחודש דצמבר. בהתאם, הציפיות לתוספת המשרות בדו"ח התעסוקה לחודש ינואר עמדו על 180 אלף משרות, רמה המתאימה לממוצע ארוך הטווח של השנה האחרונה. למרות זאת, גם הדו"ח של ינואר אכזב כאשר נרשמה בו תוספת של 113 אלף משרות בלבד. בנוסף לכך, בניגוד לנתונים של חודש דצמבר, שהושפעו כאמור באופן מהותי מהחורף הקר, השפעת מזג האוויר על נתוני ינואר לא הייתה משמעותית. לראיה, בסקטור הבנייה שנפגע בד"כ כאשר מזג האוויר בעייתי נוספו דווקא 48 אלף משרות (לעומת ירידה של 22 אלף בדצמבר). בנוסף, מסקר משקי הבית עולה כי "רק" 262 אלף איש לא הצליחו להגיע בינואר לעבודה בגלל מזג האוויר, נמוך מהממוצע המאפיין את חודש ינואר שעומד על 330 אלף איש. יחד עם זאת, בדו"ח התעסוקה של ינואר היו גם מספר נקודות חיוביות. ראשית, שיעור האבטלה ירד ב-0.1 נ"א ל-6.6% וזאת על אף ששיעור ההשתתפות בכוח העבודה דווקא עלה ב-0.2 נ"א ל-63.0%. ירידה בשיעור האבטלה תוך כדי עלייה בשיעור ההשתתפות מלמדת על שיפור אמיתי ובר-קיימא בשוק העבודה. שנית, שיעור האבטלה בהגדרה הרחבה (הכוללת אנשים שלא מוצאים עבודה במשרה מלאה אך מחפשים כזו ואנשים שהתייאשו מחיפוש עבודה אך היו רוצים לחזור ולעבוד) ירד ב-0.4 נ"א ל- 12.7%, הרמה הנמוכה ביותר מאז אוקטובר 2008. 

קשה להאמין שבפד ישנו את המדיניות שרק לפני חודשיים הכריזו עליה על סמך שני נתונים אלו בלבד. גם החולשה ואי היציבות במשקים המתעוררים לא תדיר את השינה מעיני חברי הועדה המוניטארית של הפד. בנוסף, יש לזכור שהחלטת הפד הבאה היא רק ב-18 למרץ כך שעד אז הפד יקבל מספיק נתונים, כולל דו"ח התעסוקה של חודש פברואר, שיעזרו לקבוע אם החולשה הנוכחית היא זמנית או מגמתית. מכיוון שהשפעת החורף שהורגשה גם באינדיקאטורים כמו מדדי מנהלי הרכש או מדד בטחון הצרכנים צפויה להתפוגג אנו מעריכים שהפד ימשיך בתהליך הצמצום גם בחודשים הקרובים. עם זאת, במידה והנתונים יהיו חלשים מהצפוי, יתכן כי הפד יודיע במרץ על עצירה של תהליך הצמצום או הקטנת הצמצום ל-5 מיליארד דולר בפגישה בלבד. 

הצריכה הפרטית וסחר החוץ תמכו בצמיחה ברבעון האחרון

בהתאם להערכות המוקדמות, הצמיחה ברבעון האחרון של השנה עמדה על 3.2% לעומת 4.1% ברבעון הקודם. 
מבין הסעיפים השונים הצריכה הפרטית בלטה לטובה במהלך הרבעון האחרון כאשר עלתה ב-3.3% לעומת 2.0% במהלך הרבעון הקודם ותרמה 2.3 נ"א לצמיחה. בפרט, נרשמה עלייה בולטת של 4.9% בצריכת מוצרים לעומת עלייה של 2.5% בלבד בצריכה שירותים. נקודה חיובית נוספת הייתה סחר החוץ – בעוד שהיבוא עלה ב-0.9% בלבד, היצוא קפץ ב-11.4%. כפי שהרחבנו בעבר, למהפכת האנרגיה בארה"ב תרומה משמעותית לשיפור המאזן המסחרי האחרונות כאשר יבוא האנרגיה ברבעון האחרון ירד ב-8.0% לעומת ירידה של 3.1% ברבעון הקודם. במבט שנתי, יבוא האנרגיה נמצא בירידה מתמדת במהלך השנים האחרונות (ראו תרשים).

תרומת מרכיבי החשבונאות הלאומית לצמיחת התוצר
2.png

יבוא מוצרים בארה"ב, שיעור שינוי שנתי
3.png
הנקודות השליליות בדו"ח נגעו בעיקר לשיתוק הממשלתי במחצית הראשונה של חודש אוקטובר ולהשפעות מזג האויר, ככל הנראה, על נתוני ההשקעה בבנייה למגורים ושלא למגורים. ההוצאה וההשקעה הממשלתית ירדה ברבעון האחרון ב-4.9% וגרעה 0.9 נ"א מהצמיחה. במבט ל-2014, הרוח החזיתית מצד המדיניות המצמצמת של הממשלה בשנתיים האחרונות צפויה להעלם בהדרגה לאחר שהיא גרעה 0.4 נ"א מהצמיחה ב-2013 ו-0.2 נ"א מהצמיחה ב-2012. נקודת החולשה השנייה הייתה ירידה של 9.8% בהשקעה בבנייה למגורים, לאחר 3 שנים רצופות בהן ההשקעה בבנייה למגורים עלתה. הסיבה העיקרית לחולשה נובעת, ככל הנראה ממזג האויר החריג, במיוחד בתת הסעיף "מבנים אחרים" אשר כולל בתוכו גם שיפוצים של בתים. על פי אינדיקאטורים שוטפים כגון מדד אמון הקבלנים והתחלות הבנייה, המומנטום החיובי בשוק הנדל"ן צפוי להימשך לתוך השנה החדשה. 

ואז הגיע מדד מנהלי הרכש...

כשיוצא נתון כל כך קיצוני ושונה ביחס לציפיות המוקדמות, רצוי לא להחפז למסקנות מוטעות ולהסיק על פתאומי בסביבה הכלכלית שבה המגמות הן בד"כ איטיות. כך היה בדו"ח התעסוקה של החודש שעבר וכך, ככל הנראה גם במקרה זה. מדד מנהלי הרכש ירד מ-56.5 נק' ל-51.3 נק' לעומת תחזית לירידה מתונה בלבד - 56.0 נק'. מהדו"ח עולה כי חלק מהחברות דיווחו על ירידה בפעילות כתוצאה מתנאי מזג אויר קשים. עיקר הירידה נבע מסעיף ההזמנות החדשות שירד בחדות מ-64.4 נק' ל-51.2 נק'. מכיוון שמדדי מנהלי הרכש האזוריים, אשר בדרך כלל מעצבים את ציפיות השוק למדד הכללי, היו יחסית חיוביים גם במהלך החודש האחרון, סביר כי נראה גם במדד מנהלי הרכש תיקון כלפי מעלה בחודשים הבאים. 

מדד מנהלי הרכש בתעשייה והייצור התעשייתי
4.png

נמשך השיפור בביקוש לאשראי במגזר העסקי

סקר קציני האשראי הרבעוני של הפד עבור הרבעון הראשון של השנה אותת על שיפור נמשך בביקוש לאשראי מצד המגזר העסקי. מצד שני, מהדו"ח עולה כי נרשמה ירידה משמעותית בביקוש למשכנתאות מצד משקי הבית, אך ביקוש גובר לאשראי דרך כרטיסי האשראי. הירידה בביקוש למשכנתאות נובעת, ככל הנראה, מהעלייה החדה שנרשמה בריבית על המשכנתאות במהלך הרבע האחרון, על רקע עליית התשואה על אג"ח ל-10 שנים בארה"ב (ראו תרשים). עם זאת, לירידת התשואה מתחילת השנה צפויה להיות השפעה חיובית על נוטלי המשכנתאות בשבועות הקרובים.



התשואה על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים והריבית למשכנתאות בארה"ב
5.png
בצד החיובי, ניכר שיפור נוסף בביקוש לאשראי מצד המגזר העסקי בהשוואה לרבעון הקודם, אשר היה מלווה גם בהקלה נוספת בתנאי האשראי מצד הבנקים. מגמה זו מעידה, בין השאר, על אופטימיות בקרב החברות אשר רואות גידול בהיקף הפעילות העסקית במבט על החודשים הקרובים. לפחות על פי ההיסטוריה, נכונות הבנקים האמריקאים להגדיל את האשראי למשק הייתה מדד מקדים אמין מאוד להשקעה של המגזר העסקי (ראו תרשים) ואנו מעריכים כי במהלך השנה הקרובה תהיה האצה בקצב ההשקעות.

סקר קציני האשראי להקשחת תנאי האשראי בקרב הבנקים מול ההשקעה של המגזר העסקי
6.png

שוק ההון

מדד ה-S&P500 ירד במהלך התקופה הנסקרת ב-2.3% כאשר במיוחד ירדו ענפי האנרגיה, התעשייה והצריכה הבת קיימא אשר רשמו ירידות של 5.1%, 3.6% ו-3.5% בהתאמה. מתחילת השנה מדד ה-S&P 500 ירד ב-2.6% לעומת ירידה של 0.9% ביורו-סטוקס 600 וירידה של 6.7% במדד ה-MSCI בשווקים המתעוררים. לתיקון שהחל בתחילת השנה בשווקים ישנן, ככל הנראה, לא מעט סיבות כאשר הלחץ בשווקים המתעוררים נמצא בראשן. צמצום ההרחבה הכמותית בארה"ב ביחד עם ההאטה מכיוון סין משפיעים על סביבת הנזילות בשווקים המתעוררים מחד (צמצום ההרחבה הכמותית), ועל הצפי לפוטנציאל הצמיחה שלהן מאידך (על רקע ההאטה מכיוון סין). עם זאת, הפיחות הנמשך במטבעות השווקים המתעוררים ביחד עם התנודתיות בשוקי המניות שלהם, לא אמור להיות בעל השפעה ארוכת טווח על שוק המניות האמריקאי. במבט על השנה הקרובה, שוק המניות ממשיך להיות אטרקטיבי, על רקע התאוששות הכלכלה האמריקאית. כפי שהרחבנו בסקירה, חלק גדול מהנתונים החלשים בשבועות האחרונים היה מיוחס להשפעות מזג האויר החריג ונראה כי גם חולשה זו תרמה במידה מסויימת לחולשה בשוקי המניות. עם זאת, לאחר התבהרות העננים (תרתי משמע), אנו מעריכים כי הנתונים ימשיכו לאותת על קצב צמיחה בריא בארה"ב אשר יבוא לידי ביטוי גם בשוקי המניות. 

הלחץ בשווקים המתעוררים מתחילת השנה שינה את הסנטימנט בקרב המשקיעים ל-RISK OFF כאשר שוק האג"ח הממשלתי האמריקאי היה הנהנה העיקרי, זאת למרות שהפד החליט להמשיך בצמצום ההרחבה הכמותית ב-10 מיליארד דולר נוספים בהחלטה שהתקבלה פה אחד. התשואה על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים ירדה במהלך התקופה הנסקרת ב-18 נ"ב לרמה של 2.68% בתקופה שהתאפיינה בתנודתיות גבוהה. מתחילת השנה ירדה תשואת האג"ח ל-10 שנים מ-3.03% עד לשפל של 2.58% (בתאריך ה-3.2.2014) במהלך שיא הלחץ בעקבות שורה של העלאות ריבית בשווקים המתעוררים שהגיעה על רקע הפיחות החד בערכי המטבעות שלהם מתחילת השנה.

אנו ממשיכים להעריך כי פני תשואת האג"ח הממשלתי האמריקאי היא כלפי מעלה במהלך השנה הקרובה וכי הירידה האחרונה בתשואה נבעה בעיקר מגורמים זמניים. השיפור בכלכלת ארה"ב ביחד עם צמצום ההרחבה הכמותית במהלך השנה הקרובה ממשיך לתמוך בעליית תשואות מתונה בשנה הקרובה.

התשואה על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים
7.png
8.png



הקצאת נכסים מומלצת
ענףמשקל ביחס לבנצ'מרקהערות
פיננסיםמשקל יתררווחיות החברות גבוהה וקיימת נכונות רבה יותר להגדיל אשראי בקרב הבנקים. ככל שהפירמות יגדילו את ההשקעה, כפי שאנו מעריכים, כך גם מצבו של המגזר הפיננסי ישתפר
תשתיותמשקל חסרהצמצום הפיסקאלי בארה"ב אשר משפיע על סקטור התשתיות לשלילה, והמכפיל שקרוב לחציון ההיסטורי שלו מצדיקים משקל חסר.
אנרגיהמשקל יתרמהפכת פצלי הגז והנפט בארה"ב דוחפת את ארה"ב לעצמאות אנרגטית כאשר תפוקת הנפט בארה"ב כיום היא הגבוהה ב-24 השנים האחרונות. קיימת השקעה גדולה בתחום האנרגיה אשר יוצרת גם ביקוש לידיים עובדות. ההעדפה שלנו היא חשיפה לחברות אשר מספקות שירותים לענקיות הנפט כגון תמיכה טכנולוגית, שירותי אסדות קידוח, שירותים סיסמולוגים ועוד.
בריאותמשקל חסרענף הבריאות נהנה מתשואות גבוהות במהלך 2013. להערכתנו, הענפים המחזוריים ייהנו מתשואה עודפת בחודשים הקרובים. לאור רמת התמחור הגבוהה, ואופיו הדפנסיבי של הענף, אנו ממליצים על משקל חסר בענף הבריאות.
טכנולוגיהמשקל יתרענף הטכנולוגיה נחשב לענף מחזורי, ככל שההתאוששות בארה"ב תתפוס תאוצה, כפי שאנו מעריכים שיקרה לקראת סוף השנה, ענף זה ייהנה מתשואה עודפת ביחס למדד הכללי.
צריכה בסיסיתמשקל חסרעליית חלקן של המשרות החלקיות, האינפלציה הנמוכה והעובדה שאין כיום במשק האמריקאי לחצים לעליית שכר תומכים במשקל חסר לענף זה.
צריכה בת קיימאמשקל חסראמנם אנו במשקל חסר בצריכה בת קיימא, אך בתוך ענף זה אנו נמצאים במשקל יתר בתחום הנדל"ן דרך חשיפה מאוזנת לקבלנים, לחברות "תומכות" נדל"ן כגון שיפוץ ושיפור הבית, וחברות חומרי גלם לבנייה.
תעשייהמשקל יתרלהערכתנו, השיפור הצפוי בכלכלת ארה"ב ובעולם לקראת סוף השנה, יתמוך בענף התעשייה שנחשב לענף מחזורי. המכפילים בענף נמוכים מהמכפיל החציוני ההיסטורי.
חומרי גלםמשקל חסרלאור רמת המכפילים הגבוהה, ולאור ההתאוששות הכלכלית אשר תומכת יותר בענפים האחרים, אנו ממליצים להישאר במשקל חסר בענף חומרי הגלם.
תקשורתמשקל חסררמת המכפילים הגבוהה תומכת במשקל חסר בענפי התקשורת​




f