האם המשבר הכלכלי באיטליה ימשיך להידרדר?

למרות השמועות על פשרה, הקרב בין ממשלת איטליה לאיחוד האירופי נמשך השבוע. בינתיים, גם סוכנות הדירוג מודי'ס הודיעה על הורדת הדירוג של איטליה לרמה אחת מעל דירוג "זבל". לאן הולכים מכאן?

הקרב בין ממשלת איטליה לאיחוד האירופי נמשך השבוע כאשר על אף שמועות במהלך השבוע על איזושהי פשרה, נדמה שהפער בין הצדדים נותר גדול מאוד. בינתיים, סוכנות הדירוג מודי'ס גם הורידה את הדירוג של ממשלת איטליה לרמה של BBB-, כלומר רמה אחת מעל דירוג "זבל", מה שכמובן לא תרם לסנטימנט המשקיעים, בעיקר לאור העובדה שביום חמישי הקרוב גם S&P צפויה לפרסם את עדכון הדירוג שלה.

מודי'ס ציינה בעבודתה את החשש מכך שהגרעון של ממשלת איטליה ימשיך להיות גבוה בשנים הקרובות וכתוצאה מכך יחס החוב לתוצר שעומד על 131% לא צפוי לקטון. יתרה מכך, מודי'ס ציינה גם שמאחר והתקציב לא כולל רפורמות או שינויים מבניים שתומכים בצמיחה פוטנציאלית גבוהה יותר, ההשפעות הפיסקאליות של הגדלת הגירעון יהיו קצרות טווח ובסופו של דבר הצמיחה באיטליה תחזור לעמוד על כ-1% בלבד, מה שעלול להגדיל עוד יותר את הגירעון ואת החוב.

מי שלא ממש הוסיף לאווירה הכללית הוא נגיד הבנק המרכזי מריו דראגי (איטלקי להזכירכם) שהתלונן ואף איים על ממשלת איטליה כאשר אמר שהאינטרס של כל מדינות האיחוד ובעיקר של החלשות הוא לכבד את החוקים וכי מי שלא יכבד את החוקים יאלץ לשאת בעלויות כתוצאה מכך. בתגובה, התשואה ל-10 שנים על אג"ח איטלקי חזרה לעלות וזו עומדת היום על 3.48%.

עליית התשואות באיטליה פוגעת באופן טבעי גם בשוקי המניות באירופה ובעיקר בסקטור הבנקים שירד מאז מאי ביותר מ-20%. לכן, השאלה החשובה ביותר כיום למשקיעים באירופה היא מתי, אם בכלל, ייפתר המשבר בין הצדדים.

להערכתנו, כמו בכל מיני משבר באירופה בשנים האחרונות, כדאי להבדיל בין התוצאה בטווח הקצר לזו שבטווח הארוך. בטווח הארוך האירופאים יעשו הכל כולל הכל על מנת למנוע מאיטליה להיקלע למשבר שכן איטליה גדולה מדי בכדי ליפול. במילים אחרות, בסופו של דבר הצדדים יגיעו לפשרה ולכן תרחיש יום הדין של פירוק גוש האירו הוא עדיין תרחיש עם הסתברות ששואפת לאפס.

עם זאת, הסביבה הפוליטית באירופה בכלל, ובאיטליה בפרט היא מסובכת. הקואליציה באיטליה שזכתה ב-50% מהקולות במרץ רק הולכת ומתחזקת ונהנית היום מתמיכה של 60% לפי הסקרים. לא רק זאת אלא שדווקא מפלגת הליגה שהיא המפלגה הקיצונית יותר בקואליציה, היא זו שנהנית מהעלייה המהירה יותר בסקרים (מובילה כיום עם 30% מהקולות) כך שיהיה קשה מאוד לממשלת איטליה לקפל את הזנב ולרדת מהעץ מבלי להביא לבוחרים איזשהו ניצחון משמעותי.

לכן, אין ספק שהדרך לפשרה שהצדדים יגיעו אליה בסופו של דבר היא עקלקלה ומלאה בורות ולכן הרעשים בשווקים באירופה רחוקים מלהסתיים.

תשואת האג"ח ל-10 שנים באיטליה וביצועי מדד הסטוקס 600 וסקטור הבנקים במדד (מנורמל, 23/10/2017=100)

מקור: Bloomberg

סין מאטה – השווקים המתעוררים סובלים

קצב הצמיחה של הכלכלה הסינית האט באופן משמעותי במהלך הרבעון השלישי לקצב שנתי של 6.5% לעומת 6.7% ברבעון הקודם.

נכון, ירידה של שתי עשיריות האחוז בקצב הצמיחה לא נשמע כל כך משמעותי אך חשוב לראות את ההקשר – הסינים נוהגים בשנים האחרונות לא להפתיע את השווקים ובעיקר להראות יציבות תוך האטה הדרגתית. כך לדוגמא, השינוי בקצב הצמיחה המדווח כל רבעון נע בשנים האחרונות בטווח של 0.1 נ"א מעלה או מטה.

במקרה הנוכחי, לא רק שקצב הצמיחה ירד ב-0.2 נ"א (הירידה החדה מאז תחילת 2015), ירידה זו גם הפתיעה כאשר הקונצנזוס עמד על ירידה של 0.1 נ"א ל-6.6%.  ההאטה ברבעון השלישי נסעה בעיקר מהאטה חדה בהשקעה במשק הסיני כאשר הקצב השנתי התמתן ל-5.4% לעומת 6.0% ברבעון הקודם, אך גם מירידה נוספת בייצור התעשייתי בו הקצב האט מ-6.0%  ל-5.8%. אגב, המכירות הקמעונאיות דווקא רשמו שיפור קל במהלך הרבעון עם עליה בקצב השנתי מ-9.0% ל-9.2%.

חשוב לציין כי מגמות אלו של חיזוק הביקוש המקומי מצד הצרכנים תוך ירידה מתמשכת בהיקף הפעילות התעשייתית וההשקעה עומדים בשורה אחת עם התוכנית המוצהרת של הסינים לשינוי מבנה הכלכלה.

נזכיר כי עיקר התהליך שעובר על סין בשנים האחרונות הוא הניסיון להפחית את המינוף הגבוה של המגזר העסקי תוך הסדרת המגזר הפיננסי של המדינה ומלחמה בבנקאות הצללים. בסופו של דבר, התוצאה של תהליכים אלו היא האטה חריפה בקצב יציאת האשראי למשק, וירידה בהשקעה (הרבה מזה בנדל"ן). כאשר מוסיפים לכך את עודף כושר הייצור של הסינים בסקטור המתכות והרצון שלהם להקטין אותו, קל להבין שהתהליך שעובר על סין לא הולך להסתיים מחר.

כמובן, שהנפגעות הראשיות מההאטה בסין הן שותפות הסחר המרכזיות שלה, בעיקר באסיה אך גם במדינות רבות אחרות (יפן, ברזיל, אוסטרליה, דרום אפריקה ועוד). במיוחד רגישים הן השווקים המתעוררים בהם הפעילות הכלכלית קשורה באופן הדוק לפעילות בסין, כפי שניתן לראות ממדדי מנהלי הרכש.

מדדי מנהלי הרכש בשווקים המתעוררים (ללא סין) ובסין

מקור: Bloomberg

כידוע, במהלך החצי השנה האחרונה סין גם החלה להיות יותר בפעילה בגזרה המוניטארית ובגזרת המט"ח. באופן ספציפי, היואן נחלש בחדות אל מול הדולר במהלך החודשים האחרונים.

נזכיר שמ-2015 סין ביצעה שינוי בדרך שבה היא מנהלת את שער החליפין שלה כאשר שינתה את היעד מיציבות (עם רצועה צרה) מול הדולר ליציבות (עם רצועה) מול סל המטבעות. לאור מדיניות זו, ולאור היחלשותו של היואן, היינו מצפים שאולי על מנת לשמור על יציבות יחסית זו, היואן דווקא התחזק מול מטבעות השווקים המתעוררים האחרים אך מבחינת השינוי בשערי המט"ח עולה כי היואן נחלש כמעט מול כל המטבעות ובמיוחד מול שאר שותפות הסחר.

כלומר, מצד אחד סין משפרת את התחרותיות שלה בשווקים הגלובליים כאשר היא מפחתת את המטבע שלה, ומצד שני גם נמצאת בתהליך של האטה בו צרכי היבוא שלה פוחתים ומשתנים. שילוב זה של יואן נחלש והאטה כלכלית מהווה "סערה מושלמת" לתנאי הסחר של השווקים המתעוררים.

ואם לא מספיק שהשווקים המתעוררים סובלים מההאטה בסין, בימים אלו הם גם מאוד סובלים מהתחזקות הדולר בעולם ועליית הריבית בארה"ב אשר פוגעת בהם מכמה כיוונים – ראשית החובות הדולריים של השווקים המתעוררים עלו בחדות בעשור האחרון. עד לא מזמן, זה היה פחות מטריד מאחר והריבית בארה"ב הייתה שלילית והדולר היה חלש. עם זאת, ככל שהעלאות הריבית נמשכות והדולר מתחזק, נטל החוב הדולרי על השווקים המתעוררים הולך ותופח מה שמכביד הן על הפעילות הכלכלית והן על היציבות הפיננסית.

לאור מגמות אלו, אין פלא שהשווקים המתעוררים כבר ירדו ביותר מ-25% מאז השיא שנרשם בתחילת השנה. השווקים המתעוררים נמצאים היום בשוק "דובי" ואנו לא מעריכים שהוא הולך להסתיים בקרוב. מגמות כלכליות אלו צפויות להמשך וממבט על רמות התמחור שלהם, לא נראה שהם עדיין מספיק אטרקטיביים מבחינת סיכוי אל מול הסיכון. אנו ממשיכים לחזק את ההמלצה מתחילת השנה – משקל חסר גדול בשווקים המתעוררים ומשקל יתר גדול בארה"ב.  

עליית התשואות בישראל – לא מספיק כדי להאריך

ב-18/06 המלצנו על קיצור מח"מ תיק האג"ח מסביבה של 4.5 שנים לסביבה של 3.5 שנים, זאת מתוך חשש לעלייה בציפיות הריבית של השוק שתוביל לעליית תשואות חדה יותר בחלקים הארוכים. מיום ההמלצה ועד היום נראה כי ההמלצה עבדה בצורה טובה, כאשר החלקים הקצרים- בינוניים אכן הניבו ביצועים עדיפים לאורך התקופה.

כך, מדד ממשלתי כללי (מח"מ ממוצע של כ-6.3 שנים) ירד ב-0.2%, מדד ממשלתי צמוד 5-10 ירד ב-0.5%, ואילו מדד ממשלתי שקלי 5-10 ירד ב-0.3%. בגזרת אגרות החוב הקצרות בינוניות רשם מדד ממשלתי צמוד 2-5 ירידה של 0.2% ואילו מדד ממשלתי שקלי 2-5 עלה ב-0.1%. אגרות החוב הקצרות מאוד הציגו ביצועים דומים לאלו של אגרות החוב הקצרות בינוניות: מדד ממשלתי צמוד 0-2 ירד ב-0.1% ואילו מדד ממשלתי שקלי 0-2 עלה ב-0.1%.

ברמת אגרות החוב לפי טווח לפדיון (אגרות גנריות) בולטת עליית התשואות שהתקבלה בחלקים הבינוניים- ארוכים לעומת זו אותן הציגו החלקים הקצרים יותר. כמובן שעליית התשואות המוצגת גוזרת הפסדי הון משמעותיים יותר למחזיקי המח"מ הארוך יותר.

*הערה: לא כללנו את סביבת הטווח לפדיון ל-10 שנים בשל כניסת ה-928 למסחר.  
 מקור: ביזפורטל טרמינל, מערך מחקר ואסטרטגיה פסגות בית השקעות.

עד כאן הטפיחה על השכם. השלב הבא והחשוב לא פחות מבחינתנו היה לבחון האם הטריגר לעליית התשואות אכן היה זה עליו הצבענו. במקרה זה, כך נראה, הערכותינו עדיין לא התממשו. למי שכבר הספיק לשכוח, הסיבה להמלצה לקיצור המח"מ באמצע יוני נבעה מההערכה שעלייה בסביבת האינפלציה תוביל את מקבלי ההחלטות בבנק ישראל לנקוט בעמדה 'ניצית' יותר כלפי האפשרות לעליית ריבית עד לסוף השנה.

אמנם מהלך התקופה נוכל לטעון שחלק מההערות שיצאו מהבנק המרכזי נתפסו כ'ניציות' מהרגיל, אך החלטת הריבית האחרונה האפילה על כולן ובה חזרה הנגידה היוצאת שידרה לשוק שעדיין לא הגיעה העת לשינוי בכיוון הריבית בישראל וזאת על רקע מדדי יולי ואוגוסט שהיו נמוכים מהצפוי. מה שכן, במהלך התקופה ובחודש האחרון במיוחד, רשמו תשואות האג"ח בארה"ב ובאירופה עלייה חדה שנראה שגררה תגובה שלילית גם מצדו של שוק האג"ח המקומי.

בין היתר ניתן לציין בהקשר זה את ההתחזקות בשערו של הדולר בעולם ומול השקל בפרט שכפי שציינו עוד בתחילת השנה בעלת קורלציה חיובית עם רמת התשואות המקומיות. בנוסף, ייתכן כי גם ההפנמה בשבועות האחרונים שרמת הגירעון הממשלתי עשויה בשנה הקרובה להיות גבוהה מיעד הממשלה תרמה את חלקה לתגובה השלילית משהו בארוכים.

השאלה הבאה והחשובה יותר היא כמובן מה הלאה? נתחיל מהשורה התחתונה והיא שאנו ממשיכים להעריך כי עדיין לא הגיעה העת להארכת מח"מ התיק המקומי, ואנו ממשיכים להמליץ על החזקתו בסביבה של 3.5 שנים. מדד חודש ספטמבר שפורסם בתחילת השבוע שעבר הראה כי עדיין מוקדם להספיד את מגמת העלייה בסביבת המחירים בישראל. בייחוד בלטה העלייה בסעיף הדיור, שהיתה גבוהה מהעונתיות המאפיינת את הסעיף בחודש ספטמבר וכזו שחיפתה על העלייה המאכזבת אותה הוא הציג במדד חודש אוגוסט (ולמעשה קיזזה את ההפתעה השלילית באותו החודש).

תוסיפו לכך את תחזיותינו להתייצבות מדד המחירים לצרכן בחודשים הקרובים מעל היעד התחתון של בנק ישראל, את העלייה המצטברת במחירי האנרגיה, את התייצבות שערו של השקל מול הדולר ואת הגידול בגירעון שצפוי להגביל את יכולות הממשלה להמשיך ולפעול להפחתות מחירים מקומיות, ואנו בהחלט מעניקים הסתברות גבוהה יותר דווקא להפתעה חיובית בגזרה האינפלציונית.

מבט על עקום הפורוורד מעלה כי המשקיעים עדיין אדישים לאפשרות לעלייה מהירה יותר בסביבת האינפלציה המקומית. כיום, שוק ההון מעריך כי בינואר 2020 תעמוד ריבית בנק ישראל ברמה של 0.5%, בדומה להערכת כלכלני בנק ישראל. כפי שכבר צוין, להערכתנו מדובר בתסריט מעט 'יוני' מדי. 

אנו מעריכים כי גם השוק וגם בנק ישראל מעט שאננים מדי לגבי האפשרות להפתעה חיובית מצדה של האינפלציה. במידה ואכן תגיע כזו, היא תגרור גם עדכון חיובי לתוואי הריבית החזוי של השוק, מה שיגזור בהכרח הפסדי הון לאורכו של העקום שיהיו כמובן גם גבוהים יותר ככל שמח"מ האיגרת ארוך יותר.