פוליטיקה ב (3.8 טריליון) גרוש אורי גרינפלד | 03.10.2013

שבוע וחצי לאחר ההודעה המפתיעה של הפד והתשואות בארה"ב ממשיכות לרדת (ירידה של 37 נ"ב באג"ח ל-10 שנים מאז ה-5 לחודש)

תוך כדי היחלשות הדולר (2.6%-) ועליות בנכסי סיכון כמו מניות (2.2% ב-S&P, 5.5% ב-MSCI EM) ואג"ח קונצרני (2.6% במדד דרוג השקעה בארה"ב ו-5% בדירוג השקעה ב-EM).

הנכס היחיד שלא משחק את משחק הקורלציות הרגיל הוא מחיר הנפט שממשיך לרדת (5.1%) למרות היחלשות הדולר. תופעה זו מוסברת בעיקר ע"י ההקלה בחששות הגאו-פוליטיים.

להלן הגורמים שלוחצים את תשואות האג"ח כלפי מטה, לפי סדר חשיבות עולה:

נתוני המקרו

פחות נעים להודות אבל המקרו כלכלה (ברמת הנתונים השוטפים) משחקת תפקיד משני כיום בשווקים. הנתונים העיקריים שהתפרסמו בשבוע האחרון היו מעורבים לכיוון החיובי אבל לא מנעו מהשווקים להמשיך במגמת ירידת התשואות.
 הזמנות מוצרים בני קיימא עלו באוגוסט ב-0.1%, לעומת צפי לירידה של 0.2% כאשר ההפתעה לטובה בנתונים נבעה בעיקר מירידה מתונה מהצפוי בהזמנות כלי טיס. עם זאת, לפי הניתוח של ידידינו ב-Capital Economics , למרות שבואינג הזמינה באוגוסט 16 מטוסים בלבד, לעומת 90 בחודש שעבר, המספרים הרשמיים הראו ירידה של 1.2% בלבד. לפי CE הפער בין ההזמנות בפועל לנתונים הרשמיים נובע משינוי כלשהו בשיטת ניכוי העונתיות של הגוף שמפרסם את הנתונים. אם ניכוי העונתיות היה נעשה באופן בו הוא נעשה בעבר, הייתה צריכה להירשם ירידה של 22.6% בהזמנות כלי טיס וירידה של 1% בסך הכל בנתון ההזמנות (לעומת עלייה של 0.1%).
מדד הליבה של הזמנות המוצרים בני הקיימא (שמנטרל את כלי תחבורה ) ירד ב-0.1%.
הזמנות מוצרי השקעה (בניטרול כלי טיס ובטחון) עלו באוגוסט ב-1.5%, זאת לאחר שירדו ב-3.3% ביולי.
לפי הנתונים של הזמנות המוצרים בני הקיימא וסעיף ההזמנות החדשות במדד מנהלי הרכש, נראה שסעיף ההשקעות בנתוני הצמיחה של הרבעון השלישי יהיה חלש אך יחזור להתחזק ברבעון הרביעי.
ההכנסה הפרטית עלתה באוגוסט ב-0.4%,  העלייה המהירה ביותר מאז חודש פברואר. מבין מרכיבי ההכנסה, השכר עלה גם הוא ב-0.4% כך שבהחלט מדובר בנתון חיובי.
ההוצאה הפרטית עלתה ב-0.3% בלבד, שיפור לעומת עלייה של 0.2% ביולי אבל נמוך יותר מהעלייה בהכנסה, כך ששיעור החיסכון עלה ב-0.1% ל-4.6%.
כדאי לשים לב שבהסתכלות שנתית, לא רק שהגידול בהוצאה הצרכנית עדיין נמוך (עלתה ב-12 חודשים האחרונים רק ב-2% במונחים ריאליים) אלא גם שהגידול בהכנסה הפנויה הריאלית נמוך יותר (עלתה רק ב-1.6%). מכאן שהיכולת של הצרכן להגדיל את קצב הצריכה מוגבלת. בנוסף, בחודשים האחרונים ניתן לראות כי ההכנסה וההוצאה גדלים בקצבים דומים מה שעשוי לרמוז על כך שהצרכן לא מרגיש בנוח להמשיך להקטין את החיסכון.
•מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן ירד ל-77.5 נק' לעומת 82.1 נק' באוגוסט ו-76.8 נק' באומדן הראשוני לספטמבר. הירידה במדד מתואמת עם הירידה שנרשמה במדד אמון הצרכנים של הקונפרנס בורד (ירד ל-79.7 נק' לעומת 21.8 נק' באוגוסט) ושתיהן מושפעות בעיקר מהחששות לגבי סוגיית תקרת החוב, צמצום ההרחבה של הפד והנתונים החלשים. מנגד, המשך העליות בשוקי ההון ובמחירי הנדל"ן ימשיכו לתמוך באמון הצרכנים.

החששות משיתוק בפעילות הממשל האמריקאי

כמדי שנה, מגיע הסיפור של העלאת תקרת החוב בארה"ב ומעלה את רמת החששות בשווקים. השנה אנחנו מקבלים גם מתאבן בדמות חוסר היכולת של אובמה להעביר תקציב לשנה הפיסקלית הקרובה שמתחילה בעוד יומיים. כמובן שהיכולת שלנו לחזות מה ההסתברות להסכם כזה או אחר נמוכה שכן מדובר בפוליטיקה נטו ולכן נציין פה רק את ההשלכות האפשריות של התרחישים השונים.
• כאמור, עוד לפני שמגיעים לסוגיית תקרת החוב, הממשל צריך להעביר את התקציב לשנה הפיסקאלית שמתחילת בעוד יומיים. נכון לכתיבת שורות אלו אין אפילו בדל של הסכמה בין הדמוקרטים שמתנגדים בכל תוקף לוותר על רפורמת הבריאות (ה-Obamacare) לבין הרפובליקנים שמתנגדים להתנגדות של הדמוקרטים. ההצעה האחרונה של הרפובליקנים לדחות את הרפורמה בשנה התקבלה על ידי בית הנבחרים (שנשלט ע"י רפובליקנים) אבל אין ממש סיכוי שתעבור בסנאט (שנשלט ע"י דמוקרטים) ולכן היא נועדה לכישלון.
• אם לא תתקבל הסכמה עד ליום שלישי, הממשל יכנס להשבתה חלקית.
• המשמעות: חלק מהעובדים הפדרליים לא יגיעו לעבודה ולא יקבלו משכורת.
• השפעות אפשריות: הפגיעה בכלכלה תלויה בעיקר במשך ההשבתה. באופן יחסי, מדובר בפגיעה זניחה שכן לא מדובר בהרבה משרות וכיוון שהעובדים יודעים   שהם יקבלו את השכר באופן רטרואקטיבי כך שלא צפויה פגיעה משמעותית בצריכה הפרטית. מה שכן, ייתכן שביום שישי לא יתפרסמו נתוני התעסוקה לחודש ספטמבר ואז יהיה לי סופ"ש שקט.
• ללא קשר (נסיבתי, אבל עם קשר פוליטי הדוק כפי שיוסבר בהמשך), לפי שר האוצר האמריקאי, ג'ק לו, ב-17 באוקטובר יגיע החוב האמריקאי לתקרה הקבועה בחוק כך שעד אז יש צורך להעלות את תקרת החוב או שהממשל האמריקאי לא יוכל לשלם את חובותיו.
• כמו ב-2011 וב-2012, גם הפעם כדאי להרגיע את הרוחות ולהסביר כי בניגוד לכותרות בחלק מהעיתונים, גם אם תקרת החוב לא תועלה עד ה-17 לחודש לא מדובר על דיפולט בשוק האג"ח אלא קודם כל על הפסקת התשלומים לעובדים בסקטור הציבורי, והשבתת הפעילות הממשלתית (Shutdown).
• הפגיעה של השבתה כללית של הפעילות הממשלתית בכלכלה היא כמובן משמעותית יותר ותלויה גם היא במשך ההשבתה. ע"פ הערכה של מודי'ס מסוף השבוע, השבתה של שלושה או ארבעה שבועות תוריד כ-1.4% מהצמיחה ברבעון רביעי. הערכות של גופים אחרים מדברים על פחות מכך.
• בסוף 1995, בעקבות ויכוח בין קלינטון לנציג הרפובליקנים דאז, ניוט ג'ינגריץ', הייתה השבתה שארכה 5 ימים בנובמבר ושלושה שבועות נוספים בדצמבר-ינואר. הפגיעה בכלכלה הוערכה אז ב-0.25%. יחד עם זאת חלקה של הממשלה בתוצר היה אז נמוך יותר.
• בנוסף, במידה והממשלה תגיע למצב של הפסקת הפעילות, סביר הרבה יותר שאובמה ישתמש בתיקון 14 לחוקה המאפשר לו להעלות את תקרת החוב בלי אישור הרפובליקנים מאשר שארה"ב תגיע לדיפולט.
• הערכה שלנו: הרפובליקנים לא יאשרו תקציב עם רפורמת הבריאות וימשכו את הדמוקרטים לשיחות משולבות בנושא התקציב ותקרת החוב עד הדקה ה-90 (או 94 בליגה הספרדית). כל זה כמובן לא מוסיף ודאות ושקט לשווקים.

אופציית ה-PUT של הפד הוחזרה

דשנו בנושא לא מעט כך שלא נרחיב. בשורה התחתונה, הודעת הפד אותתה לשווקים כי ללא שיפור משמעותי הפד לא מתכוון לתת לתשואות לעלות כל כך מהר. כיוון שדעת הקונצנזוס היא שהשיפור בכלכלה ימשיך להיות איטי, התשואות נלחצות כלפי מטה.
המשמעות מבחינת השווקים:
• גם אם כיוון התשואות הוא כלפי מעלה, הדרך תהיה איטית יותר ממה שראינו במאי-ספטמבר.
• בטווח הבינוני, התמסורת בין התשואות בארה"ב לאלו בישראל תמשיך להיות נמוכה באופן יחסי לאור השוני במצב המשק והמדיניות המוניטארית
• עקום התשואות השקלי ירד באופן כמעט מקביל (בגלל הפחתת הריבית שהשפיעה על החלק הקצר) כך שהשיפוע נותר גבוה. באפיק הצמוד העקום התמתן באופן משמעותי.
• אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני של 5 שנים באפיק השקלי. באפיק הצמוד ניתן לקצר את המח"מ בשל התמתנות העקום ובשל הציפיות האינפלציוניות הנמוכות באג"ח הקצרות.

f