סקירת מאקו חו"ל - פברואר 2010

צמיחה חזקה בפועל וחששות מפני הבאות
חודש פברואר הביא עמו פרסומים על צמיחה חזקה בעולם. אולם, האירועים בחזית של יוון וסין לא הביאו נחת למשקיעים שמיחזרו חששות (מחודש ינואר) לגבי חוסנה, יציבותה ושרידותה של הצמיחה העולמית. ברקע ההתרחשויות המשיכו בנקים מרכזיים בעולם לקפל תוכניות הרחבה מוניטאריות, למרות מדדי מחירים נמוכים מהצפי התומכים בשימור ריבית בסיס נמוכה. 

במקביל לעליה בפרמיית הסיכון על החוב של ממשלת יוון ( CDS נק' בסיס), האירו נחלש אל מול הדולר:


מקור: בלומברג

במהלך חודש פברואר מדדי המניות באירופה רשמו תיקון וירדו ביותר מ-10% כשבשווקים המתעוררים נרשמו ירידות חדות אף יותר. מצבו המחמיר של החוב הממשלתי באירופה העיב על חוסנו של האירו בעולם, מה שהביא להתחזקות הדולר כשהאחרון תרם את חלקו לירידה בנכסי הסיכון ובמחירי הסחורות בפרט. במהלך החודש נרשמה עליית תשואות באג"ח ל-10 שנים בארה"ב מרמה של 3.6% לרמה של 3.8% וזו העידה על כך שבתנאי השוק הקיימים גם הנכסים הסולידים סבלו מחששות המשקיעים. החודש התנודתי הסתיים עם עליה של 1.2% במדד המניות העולמי של MSCI כשהתשואה על האג"ח ל-10 שנים בארה"ב שבה לרמה של 3.6%.
נתוני הצמיחה לרבעון האחרון לשנת 2009 חשפו הן את הפגיעה החמורה במשקים השונים ואת ההתאוששות המתוזמרת שבאה לאחר מכן, אך לא פחות חשוב מכך את חולשתה היחסית של אירופה. ההערכה היא שמחוללי הצמיחה העיקריים במשק הגלובלי הם סין וארה"ב, שבאופן יחסי (במונחי תוצר) למדינות אחרות הציגו תוכניות תמריצים גדולות במיוחד

ארה"ב בהובלה, אירופה ויפן נשרכות מאחור (התוצר הרבעוני במדינות נבחרות, רבעון | 2008=100):



מקור: בלומברג

ארה"ב וסין הצליחו להוציא עצמן מן המיתון באופן מהיר יחסית והן צפויות להציג קצב צמיחה הדומה  למגמה ארוכת הטווח שלהן ברבעונים הקרובים. גם השנה הצמיחה תהנה מהתמיכה המגיעה מתוכניות התמרוץ שהציגו הממשלות: ב-2010 טרם בוצעה 70% מתכונית הסיוע המקורית עליה הכריז הממשל בארה"ב ובסין, כ-50% בהתאמה.

יוון וסין פרק 2, ברזיל בהופעת בכורה
המהומה הרבה סביב מצבה הפיסקלי של יוון עלתה  לשיא חדש בשבוע הראשון של חודש פברואר כשהתלקחו חששות לגבי יציבותה הפיננסית של המדינה. חששות אלו התמתנו, רק במעט, לאחר כינוס מיוחד של שרי האוצר של האיחוד האירופאי (EU) שהכריזו על סיוע חירום לממשלת יוון במידה וזו תזדקק לו. בתוך כך, חברת הדירוג העולמית Fitch הורידה את דירוג הבנקים המובילים ביוון דרגה אחת למטה לדירוג של השקעה ספקולטיבית (BBB). לקראת סוף החודש  Fitch וחברת הדירוג Moody's הודיע כי דירוג החוב של ממשלת יוון עצמה נמצא בסיכון להפחתה נוספת. הורדת הדירוג של הבנקים וזו הפוטנציאלית לממשלה באה על רקע תוכנית ה"צנע" אותה צפויה ממשלת יוון להנהיג במשק ועליה תפקח הרשות המבצעת של ה-EU.
 סין העלתה את יחס הרזרבה הנדרש מן הבנקים המסחריים ב-50 נקודות בסיס לרמה של 16.5% בפעם השנייה בתוך שלושה שבועות. בדומה לחודש ינואר, הפעולה תרמה לחשש מפני האטה של הביקושים מצד סין, חשש להקטנת היקף הסחר העולמי וחשש לצמיחה העולמית.
בסופו של החודש הצהירה ברזיל על שורה של צעדים משלה להקטנת הנזילות בשוק הכסף ובכלל זה העלאת יחס הרזרבה במערכת הבנקאית. מדובר במהלך שיחל בשבוע האחרון של חודש מרץ, שיביא לספיגה של כ-70 מיליארד ריאל מתוך 100 מיליארד שהוזרמו (החל מהרבעון הרביעי של 2008) כחלק מפעולות החירום בהתמודדות עם משבר האשראי. בשוק מעריכים שזהו צעד מקדים להעלאת ריבית בחודש אפריל על רקע ההאצה הצמיחה ובאינפלציה במדינה.

ארה"ב
ברבעון האחרון של 2009 צמח המשק האמריקאי בשיעור כפול (5.9%) מקצב הצמיחה הנגזר מהמגמה ארוכת הטווח שלו. על רקע נתונים אלה תחזית הצמיחה של הפד ל-2010 עודכנה כלפי מעלה ל-3.2% מ-3.0% קודם. עם התפוגגות תוכנית הסיוע הממשלתי, סיום תהליך בניית המלאים והצפי להעלאת ריבית (אם לא העלאתה בפועל) וללא התאוששות הביקוש הצרכני (כשני שליש מהתוצר) יהיה קשה למשק האמריקאי להתמיד בקצב צמיחה של כ- 4% אותו חוזה הפד לשנת 2011.
ברמת הנתונים השוטפים קיימים מספר מאפיינים בולטים העולים מניתוח הפעילות בחודשים האחרונים. ההתאוששות מקבלת אחיזה חזקה בסקטור היצרני עם עליה נאה בייצור התעשייתי ובמדד מנהלי הרכש של הסקטור. ההתאוששות במשק האמריקאי מתבטאת בצורה מתונה יותר בסקטור השירותים שמהווה כ-90% מהכלכלה האמריקאית. בנוסף, היא נעשית ללא התגבשות של לחצי מחירים ותוך שימור שיעור אבטלה גבוה ואובדן של משרות. אומנם חל שיפור קל בביקוש הצרכני ותעיד על כך העליה במכירות הקמעונאיות של חודש פברואר, אך הדבר נעשה בכפיפות לשמירה על שיעור חסכון של כ-5% בקרב צרכנים שבעשור האחרון נהגו לחסוך בשיעור אפסי. יתרה מזו תחושת הביטחון התעסקותי של משקי הבית מאוד נמוכה והדבר השתקף היטב במדד אמון הצרכנים שירד באופן מפתיע בחודש פברואר.

הקשר בין ריבית הפד לשיעור האבטלה
בינואר ירד אומנם שיעור האבטלה בארה"ב מ-10% ל-9.7% אך אין הדבר מעיד על תחילתה של מגמה ואפילו לא על כך שחודש דצמבר היווה את נקודת השיא של האבטלה (התחזית לחודש פברואר היא לעליה ל-9.8%). הדיון בנושא מעניין במיוחד מאחר וקיימת אסכולה המייחסת משמעות לנקודת השיא בקבלת ההחלטות של מעצבי מדיניות הריבית במדינה. 

בינואר ירידה מפתיעה בשיעור האבטלה ושוב אובדן משרות בניגוד לצפי:



מקור: בלומברג

כך לדוגמה, במיתון של שנות התשעים המוקדמות הפד העלה את הריבית כ-18 חודשים לאחר השיא שנרשם באבטלה ( 7.8% , יולי 94'). את קמפיין העלאת הריבית שלו ביוני 2004 החל לאחר 10 חודשים מן השיא באבטלה כתוצאה מן המיתון של 2001 (6.3%, יולי 03'). בשני המקרים המתין הפד לירידה של כאחוז בשיעור האבטלה עד לתחילת קמפיין העלאת הריבית שלו. כיום התנאים שונים באופן הבולט – הדבר ניכר בשיעור האבטלה הגבוה מאוד ומנגד בריבית הפד הנמוכה מאוד. עם זאת, ירידה עקבית בשיעור האבטלה, גם אם לרמה גבוהה יחסית כמו 9% (הפד חוזה 8.5% אבטלה לשנת 2011) תתמוך בציפיות להעלאת ריבית מצד הפד.
 
צמיחה ללא עליה באינפלציה
מדד המחירים לצרכן עלה בשיעור נמוך מהצפי בחודש ינואר - 0.2% לעומת צפי של 0.3% ובדומה לעלייתו בארבעת החודשים שקדמו לינואר. הירידה המפתיעה של 0.1% במדד הליבה (ללא מחירי מזון ואנרגיה) היתה הראשונה מזה 28 שנים ושיקפה ירידות מחירים בסעיפי הדיור, ההלבשה ובמחירי מכוניות חדשות. המשך הירידה במדד הליבה יעיד על רמת ביקוש מקומי נמוכה. הדבר מתיישב עם הנתונים על ההתאוששות המתונה בענף השירותים מאחר וכ-60% מסעיפי מדד המחירים לצרכן עוקבים אחר מחירים של שירותים החל משירותי בריאות וכלה בטיסות וכרטיסים לקולנוע. בהשוואה לינואר קודם עלה מדד הכללי ב-2.6% לעומת 2.7% בחודש קודם וומדד הליבה עלה ב-1.6% בלבד.

מדד המחירים לצרכן (קצב שנתי %) :



מקור: בלומברג 

אסטרטגיית "היציאה" של הפד
במהלך חודש פברואר פרסם הפד חלק מן הצעדים בהם ינקוט במסגרת אסטרטגיית היציאה שלו מצעדי החירום שהפעיל במהלך המשבר. הדבר נעשה תוך הדגשת כוונתו של הפד להותיר את ריבית הבסיס שלו ללא שינוי ל"עוד זמן ממושך מאוד". בין היתר, הודיע הפד כי בתוך זמן קצר יעלה את הריבית על הלוואות חירום וישתמש בצעדים נוספים כמו מכרזי ריפו הפוכים (Reverse repo) בכדי לספוג נזילות מן השווקים. באותו מעמד לא התייחס הפד למכירה של נכסים פיננסים אותם רכש במהלך המשבר. דווקא הצעד שלא הוזכר משמעותי לשווקים מאחר ומדובר במכירה של 2.29 טריליון דולר. אלה יחד עם גיוסי עתק שמבצע האוצר האמריקאי פועלים ככוח להפחתת התשואות באג"ח.
בהמשך החודש הפד העלה את הריבית (דיסקואונט) בה הוא משתמש להלוואות חירום לבנקים מסחריים, וסיים את תוכנית החירום שלו להלוואות של 90 יום לבנקים מסחריים. מעתה יידרשו הבנקים המסחריים להלוות בינם לבין עצמם ולפנות אל הפד רק כמוצא אחרון. בפד הדגישו כי מדובר בצעד טכני מתבקש בעקבות ירידה משמעותית בשימוש בתוכנית ועקב התייצבות שוק ההלוואות בין הבנקים המסחריים. הפעולה הזו דומה לצעדים בהם נקטו הבנקים המרכזיים ביפן ובאירופה בחודשים האחרונים. לאור שיעור האבטלה הגבוה ושיעור האינפלציה הנמוך, הפד לא צפוי לשנות עמדתו ולאותת על העלאת הריבית לפחות עד לרבעון השלישי של השנה.
בפברואר עלה מדד מניות ה-500S&P ב-3.1% לאחר שירד ב-3.6% בחודש קודם. את העליה במדד הובילו סקטור הצריכה המחזורית (3.9%) וסקטור התעשייה (3.5%). הענף היחידי שרשם ירידה הייה ענף התשתיות הציבוריות (1.7%).

מרחב האירו
הדחיפות בטיפול בחוב הכבד שצברו מדינות מובילות במרחב האירו חשפה את החולשה המבנית – פוליטית וכלכלית – של הגוש הכלכלי הגדול בעולם. מדובר באתגר הגדול ביותר שידע מרחב האירו מאז היווסדו לפני קצת יותר מעשור. 

החדשות הרעות שהגיעו מיוון עיצבו את הלוך הרוחות בשוקי הכספים של מדינות המרחב. השאלה שעמדה על הפרק היתה באיזה אופן תחולץ יוון מקריסה פיננסית. לשם כך התכנסו שרי האוצר של האיחוד במטרה לספק הצהרה שתהווה רשת ביטחון למקרה הצורך. בשווקים קיבלו  את ההצהרה כצעד בכיוון הנכון אך התאכזבו מההצהרה מאחר ולא צוינה בה האופן והיקף של תוכנית הסיוע. תשובה לא רשמית לעניין הגיעה רק בסוף החודש כאשר נציגים של גרמניה הודיעו כי הרשויות במרחב האירו מכינים תוכנית סיוע חירום ליוון בהיקף של 25 מיליארד אירו (כ-34$ מיליארד).
בפברואר התפרסמו ידיעות על איגוח יצירתי של נכסים ממשלתיים (פיזיים והכנסות לקבל) בסיוע בית ההשקעות גולדמן סקס שיאפשר ליוון, לאיטליה ולמדינות אירופאיות נוספות להציג נתוני חוב צנועים יותר מהקיים בפועל.
יוון יחד עם מדינות ה-PIIGS (פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד) האחרות מהוות כ-37% מהכלכלה של מרחב האירו. ביוון כמו במדינות האחרות לא צפוי פיתרון קסם מיידי ויש לצפות לתהליך של הבראה (לכשיחל) המגולל בתוכו קשיים נוספים עמם יצטרכו מעצבי המדיניות במרחב להתמודד. הדבר הוביל להערכה בשוק שהבנק המרכזי עשוי לדחות את העלאת ריבית הבסיס שלו מהרבעון השלישי אל סוף השנה.

צפי לצמיחה נמוכה מהמגמה במרחב האירו
מלבד החזית של החוב הממשלתי מתמודד מרחב האירו עם חזית נוספת והיא הצמיחה המאכזבת של המשק. ברבעון הרביעי קצב הצמיחה הסתכם ב-0.4% בלבד לעומת 1.6% ברבעון הקודם. המשק האיטלקי התכווץ בניגוד לצפי והמשק הגרמני לא צמח כלל. ההערכה היא שתרומה חלשה מהצפוי מהיצוא נטו, כמו גם החולשה בביקוש המקומי, תרמו לנסיגה בקצב הצמיחה ברבעון הרביעי. החולשה בצמיחה האירופאית הייתה בולטת במיוחד על רקע שיעורי צמיחה חזקים שהציגו ארה"ב ויפן.
בשנה הקרובה צפוי מרחב האירו להתמודד עם ריסון החוב הממשלתי באמצעות הקטנת הוצאות והעלאת מסים. בנוסף, שיעור האבטלה הגבוה (10%) והתיקון בשוק הנדל"ן למגורים בחלק מן המדינות ימשיכו להכביד על הוצאות צרכנים. מכאן שהמשק האירופאי צפוי לצמוח בשיעור נמוך מן המגמה (2%) שאפיינה אותו בשנים שקדמו למשבר.
בינואר ירד מדד המחירים לצרכן ב-0.8% לעומת חודש קודם ובהשוואה לחודש המקביל בשנה קודמת עלה המדד ב-1%. בהתאמה ירד מדד הליבה (ללא אנרגיה ומזון) ב-1.5% ועלה ב-0.9%.

צמיחה מאכזבת ברבעון הרביעי באירופה (% במונחים שנתיים, ריאלי):





מקור: בלומברג

בפברואר ירד מדד מניות היורו-סטוקס 50 ב-1.7% בהמשך לירידה של 6.9% בחודש קודם. חמישה מתוך עשרת הענפים העיקריים במדד ירדו כשאת ההובלה בירידות נטלו ענף הפיננסים (2.1%), ענף טכנולוגיית המידע (1.5%) וענף האנרגיה (1.4%). ענף הפיננסים נפגע בין היתר עקב החשש שהבנקים באירופה עשויים להתחרות מול הממשלות שם על גיוס הון לו הם זקוקים לשם עמידה בדרישות הלימות ההון שלהם. מה שהופך את התמונה למורכבת יותר היא החשיפה הישירה של הבנקים לחובות הממשלות.

מדדי המניות בעולם (1/1/2008=100): 

שווקים נבחרים

בריטניה – המשק הבריטי לא מגלה סימנים של חזרה לצמיחה יציבה בהתאם למגמה. הפרעות לפעילות הכלכלית שנבעו ממזג האוויר קשה, העלאת שיעור המע"מ בינואר וסיום תמריצי המס על מכירת בתים פעלו להאטת הפעילות במשק.
מדד המחירים בינואר היה גבוה מהצפי ועלה ב-1% מעל יעד יציבות המחירים של הבנק המרכזי. עם זאת, לא חלה עליה בציפיות האינפלציוניות והתחזית שפרסם הבנק המרכזי על התמתנות בסביבת המחירים בחודשים הבאים התקבלה בחיוב על ידי השווקים. בשלב זה קיימת אי ודאות לגבי המשכה של המדיניות הפיסקלית המרחיבה וזו רק מתגברת ככל שמועד הבחירות לממשלה (ה-6 למאי) מתקרב.

יפן – המשק היפני הציג צמיחה חזקה ומפתיעה ברבעון הרביעי שהסתכמה ב-4.6% ברבעון הרביעי. קצב הצמיחה בשלושת הרבעונים מאז הרבעון הראשון של 2009, בו נרשם השפל בפעילות הכלכלית ביפן, היה 3.3% בממוצע. לצמיחה תרמו עליה ביצוא נטו, עליה בהשקעות העסקים ובשיעור נמוך יותר גם הוצאות הצרכנים. התפוגגות הסיוע הממשלתי במהלך המחצית הראשונה של 2010 צפויה להשיב את קצב הצמיחה לרמה דומה של המגמה ארוכת הטווח של המשק היפני (כ-1.6%). הדפלציה ביפן מנעה גידול בתוצר הנומינלי ועל כן מופעל לחץ על הבנק המרכזי להפעיל מדיניות מרחיבה אגרסיבית יותר. הבנק המרכזי ממאן לעשות כן אך בשוק צופים כי המשך התחזקות הין בעולם וירידה בשוקי המניות של יפן יביאו אותו להאריך את היקף הלוואות החירום שהוא מעניק.

סין- העלאת יחס הרזרבה הנדרש מהבנקים המסחריים בסין נעשה במטרה לתת מענה לסיכונים של בועת אשראי ורכוש וכדי למנוע את התלקחותו של סחרור אינפלציוני במדינה. ההעלאה האחרונה של יחס הרזרבה היתה מפתיעה בעוד מובן מלבד העיתוי: היא נעשתה בשעה שמדד המחירים שפורסם בחודש ינואר היה נמוך מהצפי. הדבר מצביע על הנחישות של הממשל הסיני לפעול כנגד הסיכון של התנפחות בועת אשראי. בניגוד לממשלות במערב שהגדילו את החוב הממשלתי, הממשל בסין השאיר את הסיכון במערכת הבנקאית שלו.

הגירעון הממשלתי גדל בסין רק לכדי 2% תוצר ב-2009 לעומת כ-8% אילו היה נוטל את ההגדלה המסיבית של האשראי לתקציבו. במקום זאת הסיכון נותר בבנקים המסחריים והם אלה שהזרימו כ-85% מהאשראי.

רן בן חמו
כלכלן בכיר, פסגות בית השקעות

סקירה זו הינה רכושה של פסגות בית השקעות בע"מ (להלן-"פסגות "). אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן או פעולה, דפוס, צילום, הקלטה, העתקה את הסקירה, או כל חלק ממנה ללא קבלת אישור בכתב ומראש. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמים בסקירה זו (להלן - "המידע") מסופקים כשרות לקוראים ואינם משקפים בהכרח את עמדתה הרשמית של פסגות. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות - בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא - לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בסקירה זו, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
לפסגות ו/או לחברות בנות שלה ו/או לחברות הקשורות אליה ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה זו, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה. אין להעביר סקירה זו לצד ג' כלשהו.
© כל הזכויות שמורות